电生意务好于预期顶级人体艺术，但游戏和金融板块的底层蓄意方向骨子有一些隐患。
北京工夫 3 月 4 日晚好意思股盘前，东南亚小腾讯 Sea 公布了 2024 年 4 季度财报，举座来看电商板块的增长和利润改善齐好于预期，是最大亮点。但游戏和金融板块的底层蓄意方向骨子有一些隐患，中枢要点如下：
1、最环节的 Shopee 电商板块上，本季GMV 达 286 亿，同比增长近 24%，透露好于阛阓预期 18% 的同比增速。趋势上，环比上季增速仅放慢约 1pct，尽管已迈入高基数期，电生意务的增长韧性权贵强于预期。
拆分价量来看，本季订单量同比增速为 20%，环比放缓 4pct，量的增长是放缓了的。但客单价的止跌回升 3%（由于直播电商和价钱补贴等影响消退）接棒了对 GMV 增长的股东。
收入层面，本季 Shopee 营收同比增长 41%，大幅强于阛阓预期 35% 的增长，环比相似仅放慢 2pct。收入的超预期主淌若来自 GMV 增长超预期的传导。
变现率上，Shopee平台的变现率本季环比的进步幅度仅 0.1pct，是 4Q23 以来单季进步幅度最小的一次。不外，高利润的 marketplace 变现率仍环比走高了 0.4pct，主淌若 VAS（如配送费）等利润空间较低的变现率走低了 0.3pct。因此固然本季变现率进步幅度缩窄，但对利润的影响却不会很大。
2、畴昔之星的DFS 金融板块，本季中枢方向 --未收回的贷款余额到达 $51 亿，同比增长 64%，但比较预期的 54.4 亿（+75% yoy）骨子是偏低的。
不外，板块的营收额同比大涨 55%，环比提速 17pct，远高于阛阓预期 36% 的增速。与贷款余额的增长走势相背。可以忖度，本季公司在金融业务的主要要点是放在了进步变现率而非业务范畴上。
3、Garena 游戏板块的环节蓄意方向上，本季活跃用户约 6.2 亿东说念主，付用度户数 5000 万东说念主，前者环比减少了约 1100 万东说念主。两技俩标离别低于阛阓预期 3% 和 2%。活跃用户再度开动流失，是一个不好的信号。
好在阛阓对活水的预期不算高，预期同比增速为 18%，环比延缓整整 6pct。因此骨子增长 19% 的发扬，如故好于预期的。从价量的口径，本季付用度户数是环比执平的，但东说念主均付费金额由上季的同比执平，恶化到了本季同比 -6%，是活水增长放缓的主要原因。举座来看，公司游戏业务的生态有再度走差的迹象，发扬并不好。
4、盈利上，最受矜恤的电商板块电商板块本季终澄清约 $0.8 亿的蓄意利润，透露好于预期的不到 $0.2 亿。蓄意利润率达到 2.2%，透露好于预期的 0.5%，电生意务利润开释的进程快于预期。
但 DFS 金融板块本季终了 $1.98 亿的蓄意利润，透露低于卖方预期的 $2.3 亿，何况板块的利润率为 27%，环比前两个季度 28%~29% 的水平有一定的着落。主淌若本季金融板块的营销开销近乎环比翻倍。在业务范畴快速增长之际，为了督察高双位数的增长，似乎用度进入的必要性也进步了。
至于游戏板块的利润本季为 $2.7 亿，好于卖方预期的 $2.5 亿。本季游戏板块的利润率达 52%，同比走高了 0.9pct，但环比上季的 52.7% 则是微小着落。举座来看，游戏板块的利润发扬相对平定。
5、举座看，本季 Sea 举座终了收入 49.5 亿，同比增长 37%，增速再度环比走高 6pct，增长可谓格外苍劲。但由于金融和游戏板块底层蓄意方向的颓势，骨子含金量莫得看似的那么高。
毛利层面，公司举座毛利率由 43% 进步到 45%，主淌若电商 & 金融板块举座的毛利率环比进步了 2pct，结合前文，电商和金融业务变现率的双双走高应当是毛利率进步的主要原因。
用度层面，四项蓄意用度策动开销近 $19.5 亿，同比增长了 19%，用度进入的力度有一定的回升。四项用度策动占收入比重比较上季的 39.3% 小幅进步到了 39.5%
具体来看，主淌若营销用度的增长，占收入的比重环比进步了约 0.9% 到 21.2%。分板块来看Shopee 电生意务的营销用度率反而是环比着落了 0.7pct 的。然则游戏营销费率则同比增长了 48%，增长相对透露，金融板块的营销用度从上季的 $0.66 亿，近乎翻倍到了 $1.2 亿，营销用度增长相对透露。
固然总体蓄意费率是环比小幅增长了 0.2pct，但由于变现率的走高，毛利率环比进步整整 2pct。因此本季 Sea 举座的蓄意利润率也曾进步到了 6.2%（vs. 上季的 4.7%），骨子蓄意利润约 $3.1 亿，比预期的 $2.6 亿跨越约 18%，利润开释速率如故好于预期的。
海豚投研不雅点：
在约一年工夫内市值近乎翻了 3x 之后，投资者例必会濒临："公司在大涨了这样多后，还有莫得投资价值？"的问题。
为了解答这个问题，就必须身手略现时的估值隐含的是何如的功绩预期，才智在"高估值"和"好功绩"之间作念出合理判断。
若按肤浅径直的集团举座 PE 估值神态，盘前 Sea 的市值对应 26 年净利的 PE 倍数 30x 倍出面。海豚投研不定论这算贵如故低廉，但响应的预期是公司在 26 财年之后依旧保有 20%~30% 或更高利润增速。
分部估值的角度，阛阓对 Garena 游戏业务的估值大体是按净利润给 10x~12x 傍边 PE，对应苟简 $100+ 亿的估值。对该板块卖方并无过多的矜恤和不对。
估值的弹性主要来自电商和金融板块。当今阛阓对电生意务的估值稍低于 $500 亿，隐含的预期是电商板块在 26 年终了 $15 亿以上的 adj.EBITDA（对应夙昔 GMV 的利润率略高于 1%），和 30x 高下的 EV/EBITDA 估值倍数。海豚投研合计，略超 1% 的 EBITDA/GMV 利润率从天花板的角度看并不算高，对比中好意思电商龙头，2%~3% 的利润率也并非不行终了。天然 30x 的估值倍数隐患的预期亦然 26 年后 Shopee 的利润率会不竭快速拉升。
因此海豚投研合计阛阓对 Shopee 的估值和预期，也非所有意旨上的相当贵或者说不行终了。而是怎样从现时刚盈亏均衡到终了 1% 以上利润率的旅途问题。需要对 Shopee 季度利润率进步进展的执续矜恤和考据。
而 DFS 金融业务则可能是一个阛阓尚未充分贯通的潜在估值增量起原。现时阛阓对该板块的估值是按 26 年终了约 $10 亿的 adj.EBITDA ( 对应约 25% 的 CAGR ) ，给 10x 傍边估值，对应 $100 亿市值，仅是和游戏板块的估值格外。20% 以上的增长预期，却仅对应 10x 傍边的估值，较着是割裂的。咱们合计跟着阛阓对该板块贯通的加快，以及 Fintech 雄壮的潜在阛阓范畴，DFS 是有可能带来偶而之喜的。
基于以上功绩前股价隐患的预期，咱们可以看到本季度功绩最大的亮点就在于最环节的电生意务的增长和利润率改善幅度的超预期。既然本季度电商的 adj.EBITDA/GMV 就已达 0.5%，那么阛阓现时预期到 26 年终了 1%+ 以上利润率的预期似乎就更显得"成竹于胸"而非过于乐不雅。因此会带领阛阓进一步上调对电生意务利润进步节律的预期。
不外，在超预期的电生意务以外，海豚投研过程更详备的不雅察后，也发现游戏和金融业务的发扬并莫得乍 一 看的收入指引展现的那么好。游戏业务的用户数和东说念主均支付金额双双走低，展现出身态的变弱。而金融业务的底层贷款增长也稍低于预期，同期用度却超预期加多，遭殃了利润增长。这大约亦然公司 开票 后涨幅较盘前大涨透露缩窄的原因。
以下为财报详备解读
一、增长又增利，Shopee 无愧主心骨
最环节的 Shopee 电商板块上，本季GMV 达 286 亿，同比增长近 24%，透露好于阛阓预期 18% 的同比增速。趋势上，环比上季增速仅放慢约 1pct，尽管已迈入高基数期，电生意务的增长却近乎莫得放缓，韧性权贵强于预期。
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拆分价量来看，本季订单量同比增速为 20%，环比放缓 4pct。单量增速近 3 个季度以来如委果权贵且执续的放缓，但如上季度的情况肖似，量的增长趋缓的同期，客单价的止跌回升（由于直播电商和价钱补贴等影响消退）接棒了对 GMV 增长的股东。本季平均客单价走高 3%，虽所有值不高，但比较前几个季度 -10% 高下的均价下滑，环比加快对 GMV 增长的角落孝敬也曾格外可不雅的。
收入层面，本季 Shopee 营收同比增长 41%，大幅强于阛阓预期 35% 的增长，环比相似仅放慢 2pct。可见收入的超预期主淌若来自 GMV 增长超预期的传导。
变现率的角度，据公司的走漏 2025 岁首 Shopee 在泰国和印尼阛阓又进行了新一轮的变现率上调，大致将变现率的区间上限上调了 1pct。何况主要竞争敌手 Lazada 和 TikTok Shop 也相似在部分阛阓上调了变现率。可见在东南亚地区，上调变现率也曾电商行业举座且一致的遴荐。
不外据海豚投研测算，Shopee平台业务的变现率本季环比的进步幅度仅为 0.1pct，是自 4Q23 变现率重启上涨趋势以来，单季进步幅度最小的一次。不外具体看，高利润的 marketplace 工作的变现率依旧环比走高了 0.4pct，是 VAS（如配送费）等利润空间较低的收费项走低了 0.3pct，遭殃了举座变现率的进步幅度，但由于高利润的 marketplace 变现也曾权贵走高的，对电商板块利润率的进步的遭殃会更小。
二、SeaMoney 金融业务不竭赶快增长
畴昔之星的SeaMoney 金融板块，本季中枢方向 --未收回的贷款余额到达 $51 亿，同比增长 64%，但比较预期的 54.4 亿（+75% yoy）也曾透露偏低。
不外，板块营收额则同比大涨 55%，环比提速 17pct，远高于阛阓预期 36% 的增速。走出相背于贷款余额的增长走势，由此可以忖度，本季公司在金融业务的主要要点是放在了进步变现率而非业务范畴上。
此外，公司过期 90 天以上未偿还的坏账比例本季不竭执平在 1.2%，信贷贷款质地比较平定。
三、用户量和东说念主均付费双双着落，游戏板块又要凉？
游戏板块的环节蓄意方向上，本季活跃用户约 6.2 亿东说念主，付用度户数 5000 万东说念主，前者环比减少了约 1100 万东说念主。两技俩标离别低于阛阓预期 3% 和 2%，且活跃用户再度开动流失，较着不是一个好信号。
不外阛阓对活水的预期不算高，预期同比增速为 18%，环比延缓整整 6pct。因此骨子增长 19% 的发扬，如故好于预期的。相似从价量的口径，本季付用度户数是环比执平的，但东说念主均付费金额却由上季的同比执平，恶化到了本季同比 -6%，是活水增长放缓的主要原因。因此举座来看，公司游戏业务的生态有再度走弱的迹象。
由于递延收入余额变动的影响，Garena 的 GAAP 口径下的收入本季同比增长了 1%，较上季 -16% 的发扬透露改善，也好于阛阓预期的同比 -1%。但受到革新项影响的财务方向，和底层蓄意数据展现出趋势相背的情况下，较着后者愈加进攻。因此，本季度游戏业务的增长举座如故偏向负面的。
四、电商扭亏为盈进展比预期更快，金融和游戏板块休戚各半
小结前文，可见增长层面，最环节的电生意务发扬透露好于预期，但游戏和金融板块的底层蓄意数据比较预期的发扬并不算太好。天然金融业务的所有增长如故可以的。
而利润方向上，最环节的电商板块本季终澄清约 $0.8 亿的蓄意利润，透露好于预期的不到 $0.2 亿。蓄意利润率达到 2.2%，透露好于预期的 0.5%，电生意务利润开释的进程快于预期。
游戏板块的利润本季为 $2.7 亿，好于卖方预期的 $2.5 亿。本季游戏板块的利润率达 52%，同比走高了 0.9pct，但环比上季的 52.7% 则是微小着落，透露好于卖方保守预期的 48.3%。但异常预期差，游戏板块的利率是比较平定的。
DFS 金融板块本季终了 $1.98 亿的蓄意利润，透露低于卖方预期的 $2.3 亿，何况板块的利润率为 27%，环比前两个季度 28%~29% 的水平有一定的着落。结合后文会分析的用度开销，本季金融板块的营销开销近乎环比翻倍了。似乎是在范畴透露增长后，为了不竭督察高双位数的增长，必须要匹配加多用度进入了。
五、收入增长跑赢用度增长，利润开释进展超预期
由于电商板块超预期苍劲的增长，以及金融和游戏板块的固然底层蓄意方向发扬不算太好，但营收角度亦然好于预期的，本季 Sea 举座终了收入 49.5 亿，同比增长 37%，增速再度环比走高 6pct，增长可谓格外苍劲，但骨子含金量莫得看似的那么高。
毛利层面，本季公司举座终了毛利润 22 亿，举座毛利由 43% 进步到 45%，同比增长了约 45%，权贵高于预期的 30%，毛利发扬也格外可以。细分来看，游戏板块的毛利基本环比执平，莫得透露变化。主淌若电商 & 金融板块举座的毛利率环比进步了 2pct，促使了集团举座毛利不俗的发扬。结合前文，电商和金融业务变现率的双双走高应当是毛利率进步的主要原因。
用度层面，四项蓄意用度策动开销近 $19.5 亿，同比增长了 19%，虽仍透露低于营收增速，但比较上季度 5% 的增长，仍可见用度进入的力度有少许的回升。四项用度策动占收入比重比较上季的 39.3% 小幅进步到了 39.5%
具体来看，主淌若营销用度的增长，占收入的比重环比进步了约 0.9% 到 21.2%。分板块来看Shopee 电生意务的营销用度率反而是环比着落 0.7pct 到 23.3%。然则游戏营销费率则同比增长了 48%，增长相对透露，但由于所有值不外 $0.45 亿，影响不算大。其中金融板块的营销用度从上季的 $0.66 亿，近乎翻倍到了 $1.2 亿，可见营销用度增长相对透露。
总体来看，固然由于营销用度的加多，总体蓄意费率是环比小幅增长了 0.2pct，但由于变现率的走高，毛利率环比进步整整 2pct。因此在增长端的增长透露高于用度端增长的情况下，本季 Sea 举座的蓄意利润率也曾进步到了 6.2%（vs. 上季的 4.7%），骨子蓄意利润约 $3.1 亿，比预期的 $2.6 亿跨越约 18%。利润开释速率如故好于预期的。
本文来自微信公众号"海豚投研"（ID：haituntouyan）顶级人体艺术，作家：海豚君，36 氪经授权发布。
